Bruno Corano
O próximo presidente vai herdar a mesma aritmética fiscal, qualquer que seja o resultado de domingo. A dívida bruta chegou a 82,9% do PIB em agosto, o maior nível desde março de 2021. O déficit nominal acumulado em 12 meses está em 9,48% do PIB, dos quais 8,86% do PIB correspondem a juros. Mais de 90% da despesa primária federal é obrigatória. A eleição não muda esses números. Muda a forma como eles serão enfrentados e a credibilidade de quem vai enfrentá-los.
O mercado já precificou boa parte de uma vitória de Flávio. Por isso, vejo uma assimetria clara: se Lula for reeleito, a correção tende a ser mais forte e mais rápida do que o ganho adicional que viria com uma vitória de Flávio. Câmbio e juros longos reagem primeiro, já na segunda-feira pós-eleição. Selic e inflação reagem com defasagem e vão depender do que o novo governo fizer nos primeiros seis meses.
No cenário A, no qual Lula consegue a reeleição, o risco é a continuidade de um ajuste gradual que, até aqui, não foi suficiente para estabilizar a dívida, agora somado ao custo das medidas anunciadas no ano eleitoral. No cenário B, com Flávio Bolsonaro vitorioso, a direção é mais favorável ao equilíbrio fiscal, mas o risco está na distância entre a promessa e a execução, sobretudo se os cortes de impostos vierem antes dos cortes de despesas. Para o investidor, a decisão mais importante não é acertar o resultado de domingo. É ter uma carteira capaz de atravessar os dois resultados.
A Selic está em 13,75% ao ano, depois do quinto corte seguido, em 16 de setembro. A próxima decisão do Copom acontecerá em 4 de novembro, dez dias depois da eleição. O IPCA é de 4,58% em 12 meses até setembro, acima do teto de 4,5% e distante da meta de 3%. O mercado projeta inflação de 5,22% em 2026 e de 4,32% em 2027.
O dólar está em R$ 5,02, com o real já valorizado pela expectativa eleitoral. A projeção do mercado para o fim de 2026 é de R$ 5,13. Os juros longos estão reagindo a cada nova pesquisa. A taxa para janeiro de 2031 está em 12,65%, depois de chegar a 12,24% logo após o primeiro turno e voltar a 12,77% na semana passada. A dívida registra trajetória de alta, puxada principalmente pelo custo dos juros, e o déficit primário é de 0,62% do PIB em 12 meses. Para estabilizar a dívida, seria preciso um superávit primário em torno de 2% do PIB, e o mercado ainda projeta déficit de 0,40% do PIB em 2027. A economia mostra-se desacelerando sob juros altos, com crescimento projetado de 1,83% em 2026 e de 1,32% em 2027.
As pesquisas mais recentes mostram empate técnico, com Flávio numericamente à frente por uma margem de 1 a 4 pontos nos votos válidos. No primeiro turno, a diferença foi de 2,2 milhões de votos, com 47,03% contra 45,16%. O mercado trata Flávio como favorito, com probabilidade próxima de 80%, e os preços dos ativos refletem essa leitura.
Depois do primeiro turno, o Ibovespa subiu 7,7% em um único pregão, o real se valorizou mais de 4% e a curva de juros chegou a recuar mais de 2 pontos percentuais em poucas semanas. Cerca de R$ 18,5 bilhões em capital estrangeiro entraram na Bolsa nesse movimento. Na semana passada, quando Lula voltou a ganhar terreno, os investidores reduziram posições e correram para proteção. O indicador que mede a demanda por proteção contra uma alta do dólar chegou ao maior nível desde 2011.
Isso me diz duas coisas. A primeira é que o cenário B já é o cenário-base dos preços. A segunda é que há muito dinheiro posicionado nessa direção, o que torna a reação a um eventual cenário A mais abrupta. Com as medidas anunciadas pelo governo nas últimas semanas, acredito que a taxa de câmbio de equilíbrio em caso de reeleição de Lula ficaria acima de R$ 5,50.
As minhas estimativas para cada cenário indicam que, nas primeiras semanas após a eleição, o dólar ficaria entre R$ 5,40 e R$ 5,80 com Lula e entre R$ 4,80 e R$ 5,00 com Flávio. Ao longo de 2027, a moeda americana permaneceria acima de R$ 5,50 com Lula, enquanto não houvesse um plano fiscal crível, e abaixo de R$ 5,00 com Flávio, caso o ajuste avançasse no Congresso.
Para a Selic no fim de 2026, trabalho com 13,75% no cenário de reeleição de Lula, com interrupção dos cortes, e 13,25% no cenário de vitória de Flávio, com cortes de 0,25 ponto em novembro e dezembro. No fim de 2027, a taxa ficaria entre 13% e 14% com Lula, sem descartar nova alta, e entre 11% e 11,5% com Flávio, com espaço para algo perto de 10,5% em 2028. Os juros longos poderiam retornar à faixa de 14% a 15% com Lula, enquanto haveria espaço para recuo a 11,5% a 12% com Flávio.
A inflação de 2027 ficaria entre 4,8% e 5,3% no cenário de reeleição de Lula e entre 3,8% e 4,2% no de vitória de Flávio. Na Bolsa, o cenário de Lula apontaria para uma correção concentrada nos setores que lideraram a alta, enquanto, com Flávio, haveria espaço para uma alta adicional menor e mais seletiva. O investimento produtivo tenderia a ser adiado pelo custo de capital elevado no primeiro cenário e poderia ser retomado no segundo, condicionado à execução fiscal.
Câmbio, juros e inflação nos dois cenários
O câmbio é o primeiro canal de ajuste no cenário de reeleição de Lula. Na minha leitura, o dólar tende a devolver rapidamente o prêmio acumulado desde o primeiro turno e a ir para a faixa de R$ 5,40 a R$ 5,80 nas primeiras semanas, sem descartar um movimento exagerado acima disso se a sinalização fiscal do novo mandato for fraca. No médio prazo, sem uma meta fiscal mais ambiciosa logo no início de 2027, o real tende a permanecer estruturalmente mais fraco, refletindo déficits persistentes e dívida em alta.
No cenário de vitória de Flávio, haveria valorização adicional do real, mas menor do que a observada depois do primeiro turno, porque boa parte do movimento já aconteceu. Trabalho com dólar entre R$ 4,80 e R$ 5,00 no curto prazo, considerando os primeiros 90 dias depois da eleição. No médio prazo, em 2027 e 2028, a manutenção da moeda abaixo de R$ 5,00 depende de dois testes: a escolha do ministro da Fazenda e a aprovação de uma nova regra fiscal com metas verificáveis. Se os cortes de impostos vierem antes dos cortes de despesas, esse ganho se dissipa.
Nos dois cenários, juros americanos, petróleo e China podem ampliar ou amortecer o movimento. O câmbio brasileiro continua sendo, antes de tudo, um termômetro da confiança fiscal.
A reunião do Copom de 4 de novembro acontece dez dias depois da eleição. No cenário de reeleição de Lula, com um real mais fraco e expectativas de inflação pressionadas, vejo alta probabilidade de o Banco Central interromper os cortes e manter a Selic em 13,75% até ter mais clareza. Para o fim de 2027, trabalho com Selic entre 13% e 14% e não descarto a necessidade de nova alta caso as expectativas se desancorem. Os juros longos podem subir rapidamente para a faixa de 14% a 15%, retornando ao nível anterior ao primeiro turno ou superando esse patamar, porque o mercado incorporaria também o custo das medidas do ano eleitoral.
Com a vitória de Flávio, o ciclo de cortes tende a continuar no ritmo de 0,25 ponto por reunião, levando a Selic a 13,25% no fim de 2026. Se a nova regra fiscal for aprovada e começar a produzir resultado, há espaço para Selic entre 11% e 11,5% no fim de 2027 e algo próximo de 10,5% em 2028. Mas nenhum presidente reduz a Selic por decreto. Se o ajuste não se materializar, os juros voltam a subir e o cenário B passa a se parecer com o A.
Um ponto pouco lembrado é que, por causa da autonomia do Banco Central, o atual presidente da instituição tem mandato até o fim de 2028 nos dois cenários. O próximo governo poderá indicar parte dos diretores, mas não troca o comando antes de 2029. O que muda é o ambiente fiscal em que o Banco Central vai operar e o grau de pressão política sobre suas decisões.
Na inflação, o cenário de reeleição de Lula traz o risco de repasse do câmbio para alimentos, combustíveis e bens industriais, mantendo o índice de 2027 entre 4,8% e 5,3%, bem acima da meta de 3%. Somam-se a isso o impulso de demanda das medidas recentes e a pressão de custos que deve vir com o fim da escala 6×1. O maior risco não é o número de um mês. É a perda de ancoragem das expectativas, que obriga o Banco Central a manter juros reais altos por mais tempo.
No cenário de vitória de Flávio, o real mais forte ajuda a desinflação, e trabalho com inflação de 2027 entre 3,8% e 4,2%. Há uma ressalva importante: a proposta de reduzir impostos sobre energia e combustíveis pode baixar a inflação medida no curto prazo, mas tem custo de arrecadação e não substitui ajuste estrutural. A pressão de custos do fim da escala 6×1 também está presente neste cenário. Nos dois casos, a inflação de 2026 deve terminar acima do teto da meta, e o próprio mercado não projeta inflação de 3% nem para 2029.
Os investimentos no médio prazo
No cenário de reeleição de Lula, o custo de capital elevado tende a adiar decisões privadas de expansão. O motor passa a ser o investimento público e o crédito direcionado, que têm custo fiscal e alcance limitado.
Na Bolsa, a correção tende a se concentrar nos setores que lideraram a alta, como bancos, estatais como Petrobras e Banco do Brasil, varejo, construção civil e empresas domésticas sensíveis a juros. Exportadoras e empresas com receita em dólar tendem a funcionar como amortecedor.
Na renda fixa, o pós-fixado é o grande vencedor no curto prazo. Prefixados e títulos atrelados à inflação de prazo longo sofrem perda de marcação a mercado, mas, depois da reprecificação, juros reais muito altos voltam a oferecer pontos de entrada para quem tem horizonte longo.
No cenário de vitória de Flávio, a melhora da confiança, a agenda de concessões e privatizações e a queda dos juros longos podem destravar projetos a partir de 2027, desde que o ajuste fiscal saia do papel. Na Bolsa, há espaço para alta adicional, porém menor e mais seletiva. A reprecificação das estatais vai depender de sinais concretos de governança. Setores domésticos sensíveis a juros seguem como os mais beneficiados.
Na renda fixa, quem já tem prefixados e títulos atrelados à inflação ganha com o fechamento da curva. Para quem vai entrar agora, a entrada deve ser gradual, porque boa parte do ganho já está no preço. No crédito privado, o ambiente melhora, mas o risco do emissor continua sendo o fator decisivo.
Como cada candidato pretende enfrentar o problema fiscal
Lula propõe manter o arcabouço fiscal e fazer um ajuste gradual, com a meta de chegar a um superávit primário efetivo de cerca de 1,3% do PIB até 2030, partindo de um déficit próximo de 0,4% do PIB em 2026. Defende maior tributação das rendas altas, manutenção da valorização real do salário mínimo e ampliação do investimento público. Ele avalia indicar o vice Geraldo Alckmin para a Fazenda como sinal de credibilidade. Na minha leitura, para mudar a percepção do mercado, Lula precisaria apresentar logo no início do mandato um ajuste mais duro do que tudo o que mostrou até aqui.
Flávio propõe uma nova regra fiscal ancorada na trajetória da dívida e um ajuste de 1,5% do PIB em 18 meses, algo entre R$ 190 bilhões e R$ 204 bilhões. O plano inclui redução de ministérios e cargos comissionados, privatizações, limite ao crédito subsidiado pelo Tesouro e cortes de impostos sobre energia, combustíveis, dividendos e folha de pagamento. Ao mesmo tempo, ele já sinalizou que preservaria o reajuste real das aposentadorias e os pisos de saúde e educação. Na minha leitura, a direção é a correta, mas a conta só fecha se o ajuste alcançar as despesas obrigatórias. Para estabilizar a dívida, o esforço permanente necessário fica perto de 3% do PIB, o dobro do que está prometido.
O que não muda com o resultado
A dívida continua subindo no curto prazo nos dois cenários e deve se aproximar de 88% do PIB em 2027. As medidas anunciadas pelo governo em 2026 mobilizaram cerca de R$ 300 bilhões, dos quais perto de R$ 94 bilhões com impacto direto no resultado primário. O Orçamento de 2027 terá de acomodar pelo menos R$ 40 bilhões em ajustes, e essa conta será paga por quem vencer.
A indexação de benefícios ao salário mínimo e as vinculações de saúde e educação continuam fazendo a despesa crescer no piloto automático. O fim da escala 6×1 eleva o custo do trabalho formal, com efeitos sobre preços e emprego que ainda serão medidos.
O novo Congresso tende a ser mais alinhado à agenda de Flávio. Com Lula, isso pode conter a expansão de gastos, mas também abrir espaço para pautas que elevam despesas. Com Flávio, facilita a aprovação de reformas, mas não garante disciplina, porque parlamentares recém-eleitos também chegam querendo recursos para suas bases.
Os sinais que vou acompanhar nos primeiros 100 dias
Se Lula for reeleito, vou acompanhar quem vai comandar a Fazenda e com que grau de autonomia, qual será a meta de resultado primário para 2027 e como o Orçamento vai absorver o custo das medidas eleitorais. Também será importante observar o tom do governo em relação ao Banco Central e à Selic, além de verificar se haverá revisão efetiva de benefícios tributários e das regras de indexação.
Se Flávio vencer, os primeiros sinais serão o nome do ministro da Fazenda e sua independência política. O mercado tende a reagir melhor a um nome forte, com experiência em finanças e autoridade para conduzir um ajuste impopular. Também será necessário acompanhar o texto da nova regra fiscal, com o nível de dívida que será perseguido e o prazo para chegar lá, além da sequência das medidas, com cortes de despesas antes ou junto com os cortes de impostos.
Outro ponto decisivo será a capacidade de priorizar a agenda econômica no primeiro ano, quando o presidente tem mais força política, sem que outras disputas institucionais consumam esse capital. Nos dois cenários, o comunicado do Copom de 4 de novembro, a votação do Orçamento de 2027 e a composição da equipe de transição vão dar o tom dos primeiros meses.
Lula e Flávio partem de filosofias diferentes, mas a matemática que vão encontrar é a mesma. Na minha avaliação, o cenário B oferece uma direção mais favorável para o equilíbrio fiscal, para os juros e para o investimento, mas essa direção precisa virar número, texto legal e voto no Congresso. No cenário A, o desafio é convencer o mercado de que o quarto mandato será diferente do terceiro na questão fiscal. Em qualquer dos casos, os juros só caem de forma sustentável quando a dívida para de crescer.
Bruno Corano é economista da Corano Capital
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